目 录

地方政府专项债行业概况

一、摘要

二、地方政府专项债偿债来源

三、存续地方政府专项债情况

四、项目收益专项债

地方政府专项债研究

一、地方政府债券的监管政策

二、土储专项债和收费公路专项债的概念和特征

（一）土储专项债和收费公路专项债的概念

（二）土储专项债和收费公路专项债的特征

三、突出专项债和收费公路专项债的市场统计分析

（一）发行规模

（二）发行主体

（三）期限结构

四、关于突出专项债和收费公路专项债的思考

地方政府专项债行业概况

一、摘要

地方政府专项债的偿债来源

项目收益专项债是按照地方政府性基金收入项目分类发行的，与其他专项债最大的区别在于最终的偿债资金落实到对应的项目收入，但项目收益债仍是专项债，企业和个人取得的专项债券利息收入免税，偿债来源均纳入政府性基金预算，因此项目收益专项债与其他专项债并无本质区别。

土地储备专项债的偿债来源：

土地出让收入，纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入；

收费公路专项债的偿债来源：

纳入政府性基金预算管理的车辆通行费收入、项目对应的专项收入。

存续地方政府专项债概况：

截至2017年12月31日，存续地方政府专项债共1523只，债券规模达5.47万亿元，项目收益专项债的规模仅占比5%，其中又以土地储备专项债为主，收费公路专项债和轨道交通专项债发行规模较小。

从存续债券发行期限情况来看，各期限债券规模相对较为平均，发行期限为5年的专项债占比最大。随着国债收益率的上升，2017年发行的专项债票面利率显著高于2016年，从国债基准上浮程度来看，2017年也更高。

项目收益专项债的优势：

理论上来看，地方政府专项债利差的溢价与其偿债来源的波动性呈正相关关系，偿债来源波动越高，基准上浮越大。基准上浮的情况为土地储备专项债（8.69%）>其他专项债（6.99%）>收费公路专项债（4.30%），偿债来源的波动性与之相对应，国有土地出让金的波动性相对较高，车辆通行费收入波动性相对较低。

投资者对项目收益专项债的一级认购更为踊跃，土储专项债、收费公路专项债和轨道交通专项债的超额倍数均值高于其他专项债；从持有者结构变动上看，基金机构和证券公司增持使得持有者结构进一步丰富，对加大地方债的流动性产生正面影响。

小结：

项目收益专项债纳入政府性基金预算管理相应的科目，与其他专项债一样具有免税效应，其发行利率比基准上浮更高，随着未来投资者结构的进一步丰富，流动性也趋势向好，相比较而言我们更看好项目收益专项债。

二、地方政府专项债偿债来源：

地方政府债按照其偿债来源分为一般债券和专项债券，一般债券和专项债券最大的区别在于所对应的公益性项目是否有收益？一般债券对应的项目没有收益，其偿债来源为一般公共预算收入。专项债券对应的项目有一定收益，其偿债来源为政府性基金或专项收入。

为进一步开好政府规范举债的“前门”，财政部自2017年6月份以来先后发布财预【2017】62号、财预【2017】89号、财预【2017】97号等文，指导地方按照地方政府性基金收入项目分类发行专项债券，发展实现项目收益与融资自求平衡的专项债券品种，截至目前市场上已发行的项目收益债品种有土地储备专项债、收费公路专项债、轨道交通专项债等三种，财政部未来还将进一步研究扩充项目收益专项债品种，如棚改专项债、扶贫专项债等。

项目收益专项债是按照地方政府性基金收入项目分类发行的，与其他专项债最大的区别在于最终的偿债资金落实到对应的项目收入。89号文中明确规定“不得通过其他项目对应的项目收益偿还到期债券本金。因项目取得的政府性基金或专项收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行相关专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还。”

项目收益债仍属于专项债，企业和个人取得的专项债券利息收入免税，偿债来源均纳入政府性基金预算，发行项目收益专项债的做法知识对43号文的补充，因此项目收益专项债与其他专项债并无本质区别。如土地储备专项债的偿债来源：土地出让收入，即纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入。收费公路专项债的偿债来源：纳入地方政府性基金预算管理的车辆通行费收入、项目对应的专项收入。

三、存续地方政府专项债情况

截至2017年12月31日，存续地方政府专项债共1523只，发现行规模达5.47万亿元，项目收益专项债的规模仅占比5%，其中又以土地储备专项债为主，收费公路专项债和轨道交通专项债发行规模较小。

从存续债券发行期限情况来看，发行期限为5Y的专项债占比最大，7Y和10Y的合计占比为46%。专项债期限3Y、5Y、7Y、10Y的存续规模占比分别为16%、38%、25%、21%，1Y的存续专项债目前仅有一只，规模很小。

随着国债收益率的上升，2017年发行的专项债票面利率显著高于2016年，从国债基准上浮成都来看2017年也更高。以5年期为例，2017年至今发行的专项债比国债基准上浮8.57%，而2016年发行的专项债平均比国债基准上浮4.29%。

从截至2016年末地方政府专项债的限额和余额情况来看，31个省级行政单位和5个计划单列市中，江苏省的地方政府专项债余额和限额均列第一，深圳市在2016年末无存续专项债，而在2017年12月12日发行了首只20亿元的轨道交通专项债。

89号文中规定，土地储备专项债和收费公路专项债各有具体限额分配，其他项目收益专项债的发行必须在各地专项债限额减去前述限额的部分内发行。从限额减余额的情况来看，北京、上海、江苏、浙江、广东等经济较为发达的地区剩余专项债限额较为富裕，而天津、重庆、广西等地区的专项债额度使用较满。

四、项目收益与专项债

根据财库【2015】83号，专项债券采取承销或招标方式的，发行利率在成效或招标日前1-5个工作日相同代偿期记账式国债的平均收益率之上确定。地方政府专项债的发行利率以对应国债收益率为基准，yin此基准上浮=（发行利率/（招投标日前1-5个工作日同期限国债收益率均值）-1）*100，由于首只项目收益专项债，即土地储备专项债发行与2017年7月，我们以2017年7月1日至2017年12月31日该时间段发行的地方政府专项债为例，进行分析，其中选取的专项债发行方式为公募、债券期限为5年（下同）。

理论上来看，地方政府专项债利差的溢价与其偿债来源的波动性呈正相关关系，偿债来源波动越高，基准上浮越大。基准上浮的情况为土地储备专项债（8.69%）>其他专项债（6.99%）>收费公路专项债（4.30%），偿债来源的波动性与之相对应，国有土地出让金的波动性相对较高，车辆通行费收入波动性相对较低。

各地专项债上浮情况分化。以土储专项债为例，福建省发行的土储专项债基准平均上浮15.67%，是所有发行土储专项债的省份中上浮最高的省份，四川、新疆、海南、湖北等地区的土储专项债基准上浮亦较高。而北京、山西、浙江、广东等地发行的土储专项债基准上浮处于全国较低水平。

投资者对项目收益专项债的一级认购更为踊跃。从可得数据来看，土储专项债、收费公路专项债和轨道交通专项债的超额认购倍数均值分别为3.00、2.92、4.38倍，而其他专项债的超额认购倍数均值仅为1.48倍。

财库【2015】83号中明确规定指出“各地应积极扩大专项债券投资者范围，鼓励社会保险基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构投资者和个人投资者在符合法律法规等相关规定的前提下投资专项债券”，从目前的地方债持有者结构的变化来看，持有者结构逐渐丰富，基金类机构、证券公司等机构持债占比的增加进一步加大了地方债的流动性。

由于地方政府债在中央结算公司进行托管，而中央结算公司每月披露的托管量月报数据中并未直接披露地方政府债的投资者结构，因此我们使用间接计算的方法来近似模拟地方债的持有者结构。从历史数据来看，相比去存量结构，用增量的变动代表地方政府债的变动更为准确。

中央结算公司中披露的“主要券种投资者结构”表格中并未披露地方政府债的持有者结构，但主要券种托管量（即“主要券种投资者持有结构”表加总，按2017年11月数据）合计32.66万亿元，根据“债券托管量（按投资者）”表，中央结算公司2017年11月总托管量为50.45万亿元，二者相减为17.79万亿元，这17.79万亿元（下文命名为“其他合计”）的托管量包括地方政府债、央行票据、政府支持机构债券、非银行金融机构债券、资产支持证券、外国债券和其他债券。

从地方债托管量和其他合计的环比变动情况来看，上述7类券种2017年11月份托管量环比增量为4634亿元，而地方政府债环比增量达4239亿元，托管增量主要由地方政府债变动引起，故而用“其他合计”的环比变化情况可以较好的表示地方政府债持有者结构的演变。基金类机构虽在2017年3月份减持了地方债，但2017年以来对地方政府债仍以增持为主，证券公司自2017年5月份以来也开始了增持地方政府债的趋势。基金类机构、证券公司等的介入加大地方政府债的流动性有较好的推进作用。

项目收益专项债纳入政府性基金预算相应的科目，与其他专项债一样具有免税效应，其发行利率比基准上浮更高，随着未来投资者结构的进一步丰富，流动性亦趋势向好，相比较而言我们更看好项目收益专项债的流动性。

地方政府专项债研究

一、地方政府债券的监管政策

地方政府的融资渠道除了发行地方政府债券（一般债券和专项债券）外，还包括融资平台举债等其他融资方式，为防止地方政府举债，2014年国务院发布了国发【2014】43好文，规定政府举债不得通过企业举债，对地方政府债务实行规模控制；2014年财政部发布了财预【2014】351号，对地方政府存量债务进行清理甄别；后国务院和财政部发布了一系列政策文件，如财预【2017】50号和【2017】87号文等，旨在规范融资平台的举债行为，地方政府通过融资平台举债的“后门”背堵住了，但同时财政部为地方政府开了专项债新品种的“前门”，有利于完善地方政府债务机制，防范地方债务风险。

 

二、土储专项债和收费公路专项债的概念和特征

2017年5月16日，财政部和国土资源部发布了财预【2017】62号文，2017年6月26日，财政部和交通运输部发布了财预【2017】97号文，2017年财政部和相关政府机构决定在土地储备领域和政府收费公路领域先后开展试点，分别发行土地储备专项债券（以下简称“土储专项债”）和收费公路专项债券（以下简称“收费公路专项债”）。

（一）土储专项债和收费公路专项债的概念

土储专项债是指地方政府为土地储备发行，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入（以下统称土地出让收入）偿还的地方政府专项债券。

收费公路专项债是指地方政府为发展政府收费公路举债，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的车辆通行费收入、专项收入偿还的地方政府专项债券。

（二）土储专项债和收费公路专项债的特征

1，募集资金用途明确用于具体项目

地方政府一般债券和专项债券的募集资金用途，均规定为“应用于公益性资本支出，不得用于经常性支出”，但没有专门规定具体的募投项目。而土储专项债的募集资金用途是由纳入国土资源部名录管理的土地储备机构专项用于土地储备，并且需要具体到单一或者多个土地储备项目；收费公路专项债的募集资金用途是专项用于政府收费公路项目建设，这两个专项债新品种明确用于具体项目，更具有针对性。

2，偿债资金来源实现项目收益和融资的平衡。

地方政府一般债券偿债资金主要来源于一般公共预算收入，专项债券偿债资金主要来源于对应的政府性基金收入和专项收入等。土储专项债的偿债资金来源于土地储备项目对应并纳入政府性基金预算管理的土地出让收入，且不能使用其他土地储备项目的土地出让金进行偿还；收费公路专项债的偿债资金来源于以项目对应并纳入正负形基金预算管理的车辆通行费收入和专项收入偿还。这两个专项债新品种的募集资金用途和偿债资金来源实现了项目收益和融资的平衡。

3，期限要求

对于一般债券和其他专项债券，目前并没有明确的期限限制，实际发行中一般有1、3、5、7、10年；土储专项债和收费公路专项债有一定的发行期限要求，要求土储专项债的期限原则上不超过5年，收费公路专项债原则上不超过15年。

 

三、土储专项债和收费公路专项债的市场统计分析

根据Wind统计，第一期土储专项债是北京市政府于2017年7月14日发行的，发行总额90亿元，共发行5期，其中除了北京市朝阳区土储债的发债期限为3年外，其余均是5年。第一批收费公路专项债是广东省政府于2017年8月10日发行的，发行总额为63亿元，仅一期，期限为7年。截至2017年12月8日，土储专项债共发行237期，发行金额达2363.18亿元，收费公路专项债共发行23期，发行金额达430.04亿元。本文选取区间为2017年7月14日至2017年12月8日。

（一）发行规模

从发行数量上看，专项债占比较高，尤其土储专项债发行期数最多；从发行金额上来看，土储专项债的发行数量虽多，但发行金额相对较少。

以上显示自2017年起地方政府积极响应政策要求，通过发行专项债新品种的方式缓解地方政府压力，同时土储专项债较收费公路专项债发行时间早，发行期限短，筹资压力较小，土储项目范围更广，更易获得地方政府的青睐。

土储专项债方面，其发行规模呈先升后降的趋势，显示了自专项债的“前门”政策打开后，土储专项债作为第一个专项债新品种，市场需要一定的接受时间；2017年9月土储专项债发行规模达到峰值，可能是由于财预【2017】62号文要求县级以上地方各级土地储备机构于每年9月底前将下一年的土地储备计划报省级财政部门，经省级政府批准后于每年10月底前报财政部，2017年9月之前地方政府尚有本年预算限额内的未使用额度，10月之后作为下一年预算额度范围，需要计划发行。

对于收费公路专项债，2017年8月开始发行时，发行规模最多，主要时2017年8月浙江省人民政府发行了各市和省本级共9期的收费公路专项债，发债金额合计130亿元，但整体来看，发行规模和金额相比土储专项债较小。

 

（二）发行主体

对于土储专项债，其发行主体为4个直辖市、21个省级和3个市级人民政府，主要是省级人民政府，尚有辽宁省、湖南省和甘肃省3个省级人民政府未发行土储专项债，5个自治区中只有新疆自治区政府发行了土储专项债，一方面与本地的财政实力有关，一方面可能与地方政府尚未明确土储专项债发行计划有关。从发行期数来看，广东省发行期数最多；从发行金额来看，江苏省发行金额最多。

对于收费公路专项债，其整体发行规模较小，只有十个省级人民政府发行了收费公路专项债，其中浙江省发行的期数和金额最多。收费公路专项债的发行时间较短，未来预计收费公路专项债的发行范围会逐步扩大。

（三）期限结构

土储专项债的发行期限要求原则上不超过5年，其实际发行期限有3年和5年两种。发行期数方面，3年期占比7%，5年期占比93%；发行金额方面，3年期占比9%，5年期占比91%。整体发行规模上来看，发行期限主要集中在5年期，主要是由于土地市场易受宏观经济或政策影响，具有一定的不确定性，地方政府一般选择较长周期，偿付债务压力也处于合理范围内。

收费公路专项债原则上不超过15年，其实际发行期限有5年、7年、10年三种。发行期数方面，5年期占比22%，7年期占比48%，10年期占比30%；发行金额方面，5年期占比13%，7年期占比48%，10年期占比39%。整体发行规模上来看，发行期限主要集中在7年期和10年期，主要是考虑收费公路的建设周期和运营收益时间，收费公路专项债的发行期限较长，但如果发行周期过长，会给政府造成较多的债务压力，实际发行中地方政府折中选择发行期限。

四、关于土储专项债和收费公路专项债的思考

（一）土储专项债和收费公路专项债只是冰山一角，未来试点领域将逐步扩大，产生更多的专项债新品种

从政策上来看，财预【2017】89号文旨在发现专项债券品种，土地储备和政府收费公路2个领域只是前期试水，同时2017年12月11日，2017年深圳市（本级）轨道交通专项债券（一期）在深圳证券交易所发行，专项债的试点领域新增轨道交通领域，预计未来财政部会不断扩大专项债新品种的试点领域，加快建立专项债券与项目资产、收益相对应的制度。

随着政府复兴基金目录清单的不断细分，根据2017年4月1日财政部公布的《全国政府性基金目录清单》，政府性基金项目分为21中，可以通过对应政府性基金项目目录细化专项债品种的试点领域，将未来可产生一定经营性项目收入纳入政府性基金收入，如电力和水务等其他领域均可作为地方政府专项债新品种的试点领域。

（二）专项债新品种的募集资金专款专用，期限匹配合理，有利于地方政府债务的监督

在专项债未在试点领域发行新品种时，并未规定具体项目，同时不同项目对应行业的运营周期不同，均无法实现具体项目的募集资金用途和偿债资金来源的统一，专项债新品种要求募集资金专款专用，需要披露具体项目名称并预计未来收益，期限匹配合理，有利于即使发现债务风险，便于地方政府债务监管。

（三）土储专项债易受土地市场影响，偿债资金来源具有不确定性。

土储专项债和偿债资金来源为土地储备项目对应的纳入政府性基金的土地出让收入，土地出让收入作为政府性基金收入中的第一大收入，在偿债资金来源方面本身具有一定优势，但是同时土储市场易受宏观经济和国家政策以及地方经济发展规划等条件的影响，土地项目是否能够按照预期进行出让或按预期获得合理收入，需要观察当期整体的市场情况，土储专项债的偿债资金来源具有不确定性。

（四）目前收费公路专项债发行规模较小，预计未来将有所增长

目前收费公路专项债的发行规模较小，可能与地方政府债务规划有关，也可能时收费公路项目本身的融资金额相对较大，周期较长，发行前期需要考虑地方政府的债务压力。但收费公路的融资需求较大，较多省市地方政府对于本地收费公路的投资计划进行了相应规划；同时收费公路项目具有计划性和长期性特征，需要稳定和长期的融资渠道，在贷款融资环境收紧条件下，债券融资方式更有潜力。预计收费公路专项债将作为收费公路项目未来的主融资渠道，未来收费公路专项债的发行规模将有所增长。