2014年《预算法》以及《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号文）规定，在国务院确定的限额内，地方政府可以通过发行地方政府债券的方式举借债务。专项债大幕自此揭开。

自2017年后，专项债券快速发展，范围逐步扩大到土储、收费公路与棚改；2019年，专项债券适用范围大幅扩大，专项债券成为基建融资重要渠道。根据财政部数据，到2022年末，地方政府专项债券余额达到20.67万亿元，债券用于基建投资的占比达到72.49%。

随着地方政府专项债券在拉动基础设施建设方面发挥越来越重要的作用，其发展中亟需完善的一些问题也越来越突出。

专项债券资本金可以通过多方筹措，如项目单位自筹、公共财政支持、专项债本身也可以做资本金（仅限于财政部允许的部分项目类型）、政策性金融工具支持等。以2022年新增专项债券为例，2022年1-12月，全国发行新增地方政府专项债券40384亿元。根据各省披露的专项债券融资信息，专项债券往往需要地方财政配套资本金，其比例平均在项目总投资的20%以上，预计2022年新增的专项债券需要地方财政配套的资本金至少1万亿。

巨额的资本金考验着地方政府的财力，2022年地方一般公共预算本级收入108818亿元，地方政府性基金预算本级收入73755亿元，也就是说，单专项债券配套的资本金就占5%左右。

按照财政部数据，地方政府专项债务余额已经达到20.67万亿，也就是说，2018年至今，地方政府需要配套的项目资本金应该在5万亿左右。对于财力本就紧张的地方财政，这无疑是一个沉重的负担，同时也造成了实际操作中大部分专项债券项目资本金往往无法到位，客观上给地方政府带来了潜在的违约风险。

专项债券是以省级人民政府信用发行的债券，与市场化的债券有所不同，投资者是因省级地方政府的信用而买单，因此严格执行有关项目融资要求的资本金比例似可商榷。专项债券要继续发展，需要在地方政府配套资金方面给出更加宽松的政策。

笔者观点，在发行地方政府专项债券的项目中，地方政府配套资金只要能够覆盖专项债券发行的相关费用和建设期利息，以确保债券资金足额用到基础设施建设上，不必有更高的资本金要求。

经查阅相关文件，专项债券项目收入，应当纳入政府性基金预算收入。然而值得注意的是，根据财政部数据，近6年来，政府性基金收入中非国有土地使用权出让收入始终稳定在1万亿元上下，20万亿元的专项债券产生的专项收入没有被显示出来。

根据省专项债券发行信息披露，项目产生的专项收入，应当纳入项目单位专户，并纳入政府性基金收入预算管理，由财政逐级上缴作为项目还本付息来源。但专项债券项目收入在纳入专户管理后，仍然无法从预算之中看到专项债券项目实际产生的收入，当前还本付息的主要来源还是财政在政府性基金收入（非税收入）中进行统筹。

收入纳入预算这道关口不把住，专项债券所谓“收益与融资自求平衡”就无法落实，也是未来债券项目运营存在的重大风险点。

财政部数据显示，2022年新增专项债共发行4.03万亿元，同比增长12.46％。再融资专项债共发行1.09万亿元，同比下降18.33％，除1861.14亿元用于偿还存量债务外，其余均偿还到期专项债券本金。专项债再融资的比例由2021年的77.51％提升至2022年的80.35％。也就是说，80%以上的专项债券到期后，都是采用借新还旧的方式继续存在。

由于还本比例大概是20%，2022年专项债券实际还本额约2300亿元，加上2022年专项债券付息额6346亿元，则地方政府实际因为专项债券产生还本付息额约为8346亿元。

考虑到2023年新增专项债券3.8万亿，减去实际到期还本，当年实际增加余额超过3.5万亿，预计年底专项债券余额将达到24万亿以上，按照3%的平均利率测算，其每年的付息额将超过7500亿元。如果按照每年到期债券15-20%还本，预计2025年地方政府每年为专项债券支付的利息就要超过万亿。

根据各地的不同情况，专项债券还本付息额达到政府性基金收入一定比例的时候，新的临界点将迫使地方政府不得不放慢专项债券融资的规模，宏观上看，专项债券还本付息达到当年政府性基金收入一定比例，专项债券将很可能不再成为普遍的融资渠道，而仅限于部分财力允许、经济情况较好的地区使用。笔者观点，这个宏观杠杆的比例很可能在50%以下。

考虑到地方政府化解隐债以及刚性支出压力各不相同，部分高风险地区将不得不因为专项债券还本付息压力而寻求新的融资通道，这个时间很可能在3年内发生。

专项债券发展的初衷是“开前门堵后门”，逐步用显性债务替代包括隐形债务、地方政府融资平台等其他举债形式，最终化解隐性债务。然而，近年来城投债每年都创新高。2022年我国城投债发行规模为48453.97亿元，同比下滑15.46%，是自2017年以来融资规模首次同比缩减，然而到2023年，城投债发行额再度飙升，一季度全国城投债共发行2500只，发行总额为17763.16亿元，较上年同期分别上升17.81%和19.27%。

事实上，城投债务往往还本条件苛刻、利率高，但是操作相对灵活，资金使用监管缺失，近期遵义道桥债务展期、利率减半后，部分地方出现了市场化融资的投机心理。同时，银行等金融机构因为信贷需求大增而追逐地方政府融资平台的融资项目，也客观上推动了城投债规模不断上升。

部分地方政府将债券项目土地划拨到城投公司进行融资、部分地方政府一味强调融资额，将优质项目用于市场化融资，反而将部分几乎没有收益的项目包装后进行债券融资等，这些行为实际上将进一步造成隐性债务负担。

严肃地方政府融资纪律和规则，切实降低融资成本，也是专项债券发展的必经之路。